（一）行业投资加速下滑，销售环境加速恶化

21年以来，行业景气度持续下行，从各季度销售面积相对于07-19年销售面积的 分位数来看，21Q1最高为130%，两个季度后的21Q3下降至100%以内，一年后22Q3 降至62%，规模相当于15年同期水平，此后的两个季度22Q4及23Q1分位数分别为 32%、99%，分别相当于09年、19年同期水平。不考虑疫情对需求释放节奏的影响， 两个季度平均整体的销售分位数为59%，与前面22Q3相比变化不大，连续三个季度 平均分位数约60%。 进入23年二季度，景气度进一步下行，4、5月单月分位数为39%、43%，基本 回归15-16年同期水平，6月根据房管局高频数据，整体景气度弱于4月、5月，整体 二季度销售分位数仅为40%左右，景气度加速下行。从22年下半年到23年上半年， 景气度始终处于下行趋势，且到了23年Q2，有一定加快的趋势。

自房地产投资增速转负以来，经济连续7个季度不达目标值（21Q3-23Q1）。23 年1-5月房地产开发投资累计同比下降7.2%（基数调整前为-12.3%），其中5月单月 同比降幅10.5%（基数调整前为-21.5%），投资已连续两年负增长，趋势持续恶化。

（二）市场仍持续分化，高能级的核心城市表现更好

房地产市场仍持续分化，总结来说是核心板块、核心城市表现更好。先看统计 局的分省销售面积，同样按照07-19年分位数去看（避免调整基数的问题），全国23 年4-5月大约表现相当于14年水平，其中东部地区面积分位数4-5月分别为46%、57%， 是四个板块最好的，相当于15年水平，中部表现介于14-15年之间，西部表现约为12 年水平，东北最差，4、5月单月表现仅相当于04年同期-06年同期水平。单从面积指 标来看，河北、山东、陕西、甘肃、新疆5省在23Q2的面积表现相对较好。

销售金额分省分区域的表现明显强于面积，一是因为价格随时间上涨的因素， 二是核心城市、核心板块交易占比提升所致，例如我们通过销售金额、销售面积计 算得到的销售均价23年4月、5月分别1.2万/平、1.14万/平，单月同比双位数增长， 但实际70大中城市新房价格指数同比仍为小幅负增长，这两个指标由于加权方式带 来的差异，实则体现了交易结构的变化，重点跟踪房企的表现也能体现这一特点。

（三）行业去库存，老货多新货少，存在结构性问题

可售货值和去化率是决定销售的两个要素，销售既可以来自新供货值的签约， 也可以是已推未售货值的续销。关于库存，总共有4个口径可以进行观测。

第一个是广义（长期）库存，已拿地未销售的库存（累计拿地-累计销售），第 二是中期库存，已开工未销售的库存，第三个是短期库存，已取得预售证未销售的 库存，第四个是现房库存，已取得预售证且未售的现房，四个口径依次递减。 首先看广义库存，由于城投开工率极低，大量城投地块沉淀在广义库存中，导 致广义库存的去化周期（22年末7.2年）远高于中期库存（22年2.3年），这一部分我 们在土地部分进行讨论，重点关注后面三个口径，截至22年5月末，全国住宅中期库 存（开工未售）为25.0亿平，去化周期为26.6个月；39个城市短期库存（取证未售） 6.4亿平，去化周期19.1个月；统计局住宅待售面积（现房库存）3.1亿平，现房去化 周期19.4个月，从这个角度来看，当前市场并不缺库存。

但从趋势上来看，目前正处于去库存阶段。年初至23年5月，全国住宅中期库存 累计下降了4.5%，39城短期库存累计下降了4.9%，供给侧产能不足的问题开始体现， 尤其我们关注中期、短期库存去化周期的差值在缩小，已开工未取证部分的库存去 化周期从14-15年左右的1.5年左右，到23年5月只有0.6年，一部分是因为周转提速， 当然也有开工能力不足。此外，我们观测到年初至23年5月全国现房库存上升了 13.8%，说明在库存里存在着结构性问题。 我们对39城市短期库存进行拆解，12个高均价城市、9个中均价城市、18个低均 价城市1-5月累计推盘面积同比分别+7%、-6%、-5%，考虑到22年基数偏低，按照 17-22年平均去看，1-5月累计推盘分别同比-22%、-31%、-53%，当前推货主要集中 在核心城市（与景气度匹配）。三类城市1-5月推货量均小于同期销售，销售表现最 好的同样是高均价城市，同比17-22年同期仅下降4%，中均价、低均价分别下降25%、 36%。

核心城市具备一定供货能力，非核心城市去库存，这是市场景气度决定的。年 初以来三类城市的去化周期均有加快，截至23年5月，高、中、低均价城市去化周期 分别为12.5个月、16.7个月、25.1个月，较22年末分别下降1.3个月、5.7个月、1.9 个月，高均价城市去化周期已接近枯荣线（1年），低均价城市短期库存在2年以上， 市场极度分化。

（四）行业需要量价正反馈，稳定房价预期是稳定基本面的基础

从长期趋势来看，行业成交规模及成交价格基本完全呈现同向变动的特征，在 08年、11年、14年小周期，全国商品房季度销售面积同比增速与70大中城市新房、 二手房价格指数环比基本均为同步转正，稳定且有上行预期的房价是规模企稳的基 础。

23年一季度市场需求释放，价格表现企稳，二季度需求回落房价再次下探，22 年5月70大中城市新房价格环比下跌城市占比上升至34%，二手房环比下跌城市占比 上升至79%。稳定房价预期是稳定基本面的前提和基础。

（五）供给侧回顾：行业投资能力、意愿不足，销售无法向投资传导

当前销售无法向投资传导。理论上销售高增长，行业信心恢复，企业加大拿地， 开工连续高增长带动投资企稳回升。但目前的现状是，即使下半年销售面积同比正 增长，行业投资端也难以恢复正增长。 销售到投资的传导，关键看拿地力度、开工率，当前有效拿地的房企会加快开 工，但投资能力与投资意愿不足。 从600城出让金来看，1-5月商住用地出让金规模9439亿元，同比下降16%，与 20年1-5月的2.4万亿相比降幅在60%。如果从面积口径来看， 前5月累计成交2.9亿 平，甚至低于2009年前5月的水平，相当于2020年全年（29.7亿平）的10%。从供地 计划来看，我们统计19城市累计供地规模占年度供地计划的比例为23%（23.01.01- 23.06.26）。

我们根据主流房企拿地力度乘以全国销售金额，得到22年行业房企有效拿地规 模3.0万亿元，相对于20年有效拿地规模实际出清产能超过50%以上，供给侧出清比 例高于需求端，22年行业拿地力度22%，而23年1-5月行业拿地力度进一步降至19%。

从具体城市来看，1-5月出让金9438亿元里面，出让金百亿的城市有21个，占比 59%，出让金介于50-100亿的城市16个，占比13%，这两部分合计37城出让金占比 达到72%，市场是严重分化的。过百亿的21个城市前5月出让金规模相当于20年全年 的20%（合肥、西安、石家庄、杭州居前），50-100亿的16城市前5月出让金规模相 当于20年全年的10%（德州、济宁居前），其他城市为7%。

造成这种现象，有两点原因，一是目前企业信心与能力均有不足，截至23年5月 末，违约/展期的房企市占率达到3成（20年销售金额口径），同时基于当前景气度的 不确定性，企业投资信心不足。 二是供需错配。21年上半年的高价拿地和22年下半年的资产下跌让企业普遍认 识到了行业的风险，22年A+H股板块房企减值规模也创了历史新高，经过反思和总 结经验，活下来的房企在投资上也更加谨慎，不再贸然下沉，而是一致选择聚焦核 心城市核心板块（价格确定、流速确定）。但对地方政府而言，核心区的资源相对有 限，21年下半年以来土拍市场降温，为了配合土地成交，22年核心城市提高了核心 区资源占比，但23年这一趋势难以持续，政府在非核心区供地的诉求和企业买地思 路不匹配，也就出现了部分核心地块的高溢价和整体成交低总量的市场特点。 考虑到企业拿地到取得预售证上市的平均周期为8个月，预计下半年尤其是四季 度的新盘开盘能力有所下降，或以续销存量资源为主。

（一）销售预测：预计全年销售面积 13.8 亿平，销售金额 14.5 万亿元

为了更好的量化描述，市场成交的量能水平，我们用07-19年成交量作为分为参 考基准，去年最低值为0%分位，区间最高值为100%分位，最新成交量相对分位位 置可以表征市场成交量能状态。 23Q2单季度销售面积预计2.8亿平，相当于40%的分位数水平，较22Q3-23Q1 平均60%左右的分位数有所回落。考虑到上半年落地政策较少、基本面持续下行， 预计下半年政策放松、库存下降将带动行业去化率的回升，预计23Q3-23Q4分位数 回升至70%，分别对应3.5亿平、4.5亿平销售面积，全年实现13.8亿平米的销售面积，同比22年增长1.5%（未调整基数）。需要说明的是，假设政策推进速度不达预期， 全年销售表现将弱于预测值（情景2、情景3）。

金额方面，核心城市占比提升带动全国销售均价同比上涨，23年4月、5月商品 房销售均价来到1.2万/平、1.14万/平，单月同比双位数增长，我们预计全年销售均价 同比上涨7%至1.05万/平（同比21年均价上涨3.8%），对应全年销售金额14.5万亿 元，同比增长9%（对应未调的22年基数）。

（二）开工预测：23 年新开工面积 10.0 亿平

23年1-5月新开工面积4.0亿平，同比下降22.6%，累计降幅低于销售面积（- 0.9%），主要与开发商拿地力度下降有关。排除城投拿地，可以看到房企有效拿地 面积与全国商品房新开工面积基本匹配，在当前环境下拿地的企业并不会延期开工， 而是尽快开工尽快推向市场（核心地块销售确定性强），因此对于开工的预测关键 点在于对行业拿地力度的预测。 23Q1、23M4-5拿地力度分别为14%、27%，假设下半年Q3、Q4拿地力度分别 为25%、20%（四季度拿地力度通常会低于三季度），全年拿地规模4.6万亿元，同 比下降5%，地价方面，由于核心城市占比提升，假设全年延续1-5月的楼面价增速 （15%），全年土地成交面积13.7亿平，同比下降18%，扣除城投拿地后，将转化为 新开工面积。预计23年新开工面积10.0亿平，同比下降17%（未调整基数）。

（三）投资预测：23 年总投资规模 11.4 万亿元

房地产开发投资中，包括施工投资和土地投资两个部分，施工投资约占7成， 土地投资占3成，施工投资中又可分拆为施工面积和施工强度（单位施工面积的投 资额），由于施工面积包含了未售的中期库存以及已售未竣工的面积，22年末行业 施工面积90.5亿平，对边际变化不敏感，因此施工面积的增速波动较小，是房地产 开发投资增速的锚。

施工面积由新开工和年内退出施工确定，23Q1退出施工面积16.45亿平（同比 下降18%），等于22年竣工面积8.6亿平（同比下降15%）加上当期净停工7.83亿平 （同比-20%），当期净停工面积的减少表明疫情后企业复工情况好于22年同期。退 出施工一般在年内变化不大，新开工面积23Q1-Q4单季度我们预测分别同比-19%、 -43%、-21%、+28%，因此施工面积在前三季度降幅逐步扩大，四季度降幅略有收 窄，预计全年施工面积84.88亿平，同比-6.2%。 施工投资另一个关键参数是施工强度，23年1-5月累计施工投资2.95万亿元，年 化处理再除以5月末施工面积，可以得到1-5月累计施工强度909元/平，同比下降11.9% （经调整基数后为-4.6%，22年原投资强度偏高），我们预计全年整体施工强度为916 元/平，同比下降10%，维持在一个相对较低的水平。

施工投资，根据施工面积下降6%、施工强度下降10%，预计全年施工投资7.77 亿元，同比-15%。 土地投资方面，土地购置费与前一年出让金规模相关，但23年1-5月土地购置费 /前一年出让金规模有所上升，假设这一比例上升至75%，则全年土地投资1.16万亿 元，同比-16%。 结合施工与土地投资，预计全年房地产开发投资11.4万亿元，同比下降14%（以 上均未调整基数）。

整体来看，我们预期在政策呵护下需求端的弱复苏，但对于行业供给侧的恢复 较为谨慎，行业拿地能力不足的问题若未得到解决，那么未来3年投资端都将面临连 续下行的压力。

（四）竣工预测：23 年竣工面积同比增长 5%

竣工方面，23年1-5月全国商品房竣工面积同比上涨19.6%，上半年保交付贡 献一部分竣工，竣工压力将主要出现在下半年，预计23年全年商品房竣工同比上涨 5%。 我们沿用19年11月发布的《房地产行业竣工专题研究：挖掘行业及企业数据判 断未来地产竣工节奏》的方法，通过历史销售情况，推算理论竣工规模。由于三四 线预售门槛较低，因此从销售到竣工的时间较长（假设3.5年），而一二线门槛高 （预计1.5年），从而导致分线房屋交付周期不同，此外是期房占比提升也对交付 周期延长有一定影响。因此我们通过分拆一二线、三四线历史期房、现房销售情 况，拟合未来竣工规模。

从拟合增速和统计局增速来看，19年之前基本匹配，20-22年因疫情及部分房 企违约引发的项目停工的影响，和拟合增速出现了一定的偏差。20年-22年统计局 增速分别-5%、+11%、-15%，我们以19年历史销售拟合的竣工面积13.7亿平作为 19年完成竣工量，按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为13.0亿平、14.5 亿平、12.3亿平，而通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、 17.3亿平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、29%。 未交付缺口/理论竣工面积比例过去受疫情和违约房企停工两方面影响，因此 22年该比例较高，考虑目前疫情影响基本解除，违约房企停工情况在各地“保交 付”工作的推进下有所缓和但仍需时间解决，假设23年该比例降至21%，那么23年 竣工同比增速与理论值一致，同比上升5%。

（五）基数调整对预测的影响：预计调整后房地产开发投资下降 10%

23年统计局公布的销售面积同比与计算数值并不一致，倒推可以得到统计局下 调了22年3月、4月、5月销售面积551万方、1430万方、1895万方，与原值的偏差比 例分别为3.6%、16.4%、17.3%，且有扩大趋势。

我们推测这种偏差可能与22年疫情确诊情况有一定关系，假设6-11月这种偏差 与确诊病例相关（12月放开管控暂不考虑），那么22年调整后的销售面积为12.78亿 平，同比21年下降28.8%，23年前文预测的销售面积13.8亿平同比调整后的12.7亿 平同比增加7.9%。 投资也可以采用类似方法进行测算，调整后的22年房地产开发投资12.7万亿元， 同比21年下降14.0%，23年前文预测的房地产开发投资额11.4万亿元同比调整后的 12.7万亿元同比下降10%。

（一）政策复盘及展望：基调温和，关注 7 月政治局表态

23年以来，中央对房地产的定调并未发生较大变化，仍然与22年一致，总基调 为“房住不炒、因城施策”、“支持刚性及改善需求”以及“探索新模式”，历史周 期来看，当前基调较为温和，以稳定房地产市场为主。 20年以来的中央政策大概分为三个阶段，第一个阶段为21年9月之前的严格调 控阶段，该阶段三道红线、房地产贷款集中管理、两集中先后开始推行，对地产的管 控较为严格；第二个阶段为21年9月底至22年7月的表态转向阶段，开始标志为央行 “维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”的表态，该阶段中央 对地产的态度转变为较温和的状态，但实际落地政策并不多；第三阶段为22年7月底 开始的政策落地阶段，以22年7月政治局会议“因城施策用足用好政策工具箱”表态 为开始标志，“930新政”、“第二支箭”、“央行16条”、“第三只箭”、“改善 资产负债计划”等政策先后落地。

23年以来，中央增量政策并不多，1月央行建立首套房贷利率动态调整机制，全 国住建工作会议提出有条件的可进行现房销售，2月自然资源部明确两集中不再要求 全年不超过3次，证监会开启不动产私募投资基金试点，3月自然资源部及银保监会 明确推动不动产“带押过户”，4月中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极 稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设”。与22年下半年尤其22年 7月政治局会议之后相比，23年目前实际动作较少，预期23年7月中央政治局会议也 将重申对地产的表述，是否有新的变化值得关注。

（二）政策方向：加强“保障”，放开“市场”

1.需求端政策空间：重点关注二线城市限购、限售放松

23年以来尤其23年二季度地方政策进入了相对“空窗期”，23年上半年月均出 台四限放松政策7次，较22年月均减少14次，二季度月均仅有4次四限放松政策出台， 包括四限、落户、公积金以及人才补贴政策在内的地方放松政策出台频次来看，23 年上半年月均较22年也减少了21次。

在22年下半年的地方政策密集放松期后，23年地方政策出台更加谨慎，各地政 府更倾向于选择符合国家政策倾斜方向的四限政策，限购放松以多孩家庭新购、投 亲养老家庭新购、原住房租赁后新购、产业集聚区限购放松等为主，单个政策角度 较小。 以南京为例，南京22年共出台四限放松政策10次，而23年目前仅出台一次限 购放松政策，5月19日起，南京户籍居民可在产业聚集区（江心洲、南部新城、红 山新城、幕府创新区）增购一套住房，不再限制名下房产数量（22年底开始限购区 2套及以下家庭可在产业集群区新购一套），且产业聚集区内购房取消2年离婚追溯 期。 本轮政策放松周期试探性多轮放松、单次放松力度较弱的特点在23年持续，且 经历了22年的密集政策调控后，在“房住不炒”总基调下当前各地可用政策工具不 多。23年南京政策仅针对产业集聚区的限购政策进行微调，顺应国家产业集群配套 支持的有关政策，单次政策力度较小。

为了更好衡量政策力度，我们对四限政策进行量化评分。对限购套数、外地购 房社保要求、是否认房又认贷、二套最高首付、限售年限、二胎政策优惠、区域放松 政策等情况进行打分。主要统计与购房难度、购房门槛较为相关的政策，暂时不考 虑力度偏弱的公积金、人才、补贴等政策。分数越高，代表行业政策越严格，分数越 低，则代表购房难度越低，整体环境较为友好。

以此对全国所有地级市（县级市暂不考虑）进行打分，并进行汇总。由于不同城 市市场容量不同，单一政策影响的置业需求量不同，我们取19-21年单城市商品房销 售金额的均值，按照不同城市的市场规模进行加权（最高3000亿元以上市场权重5分， 最低200亿以下市场权重0.2分），即可得到全国整体四限政策的评分。

截至23年6月30日，本轮政策放松周期全国累计四限评分从2300分（22年1月） 降至1570分，共下降730分，累计下降32%，而23年以来较22年底政策评分仅下滑 4%。23年上半年政策评分月均下滑仅11分，小于22年月均66分，远小于14-16年政 策放松周期的月均103分，23年以来出台政策的力度较小，政策环境相对温和稳定。

目前四限政策力度评分距离16年2月（921分）的底部还有41%的下降空间，分 线来看，一线、二线、三线政策评分差异占比分别为26%、60%、13%，当前较16 年2月的政策差异主要集中于二线，三线政策差异较小。 对于一线城市来说，当前政策差异主要集中在认房认贷标准上，目前北上广深 均执行严格的“认房又认贷”标准，全国范围内有贷款记录即按二套贷款政策执行， 限制了部分新市民购房刚需，认房认贷标准政策差异较大。

二线城市是政策差异最大的一类城市，在限购、限售以及限贷政策上均有一定 的差异。分城市来看，除了一线城市外，西安、成都等二线城市目前差异最大。 限购政策方面，虽然在经过了22-23年周期的密集调整之后，大部分二线限购区 域、外地购房社保要求等都有放松，比如青岛、济南限购区域收窄至核心二区，郑州 限购区域收窄至二环以内，南京、苏州等外地购房社保年限要求多次缩短，但还是 有部分城市限购区域超出核心区、外地购房社保年限要求较长、对购房套数的要求 较严格，具有较大的政策差异空间。 限售政策方面，部分二线限售年限较长，比如西安限售5年，而北京上海并无住 宅限售政策，广州、深圳分别限售2年、3年，对于部分热度较高的高能级二线来说限售政策可以帮助抑制投机性需求，而在市场下行期的限售政策可能会阻碍正常的 置换改善需求。 限贷政策方面，当前二线政策差异主要集中在二套首付改善上，目前大部分限 购二线首套/二套执行30%/40%的首付，而部分二线二套较高首付一定程度限制了部 分改善性需求的落地，适当下调二套首付顺应了支持改善性需求的政策方向。 三线城市来看，目前三线城市政策较16年2月差异不大，考虑某些城市存在政策 滞后发布情况，实际差异比统计到的更小，三线目前政策环境较宽松。

总体来看，目前仍存在一定政策放松空间，在“房住不炒”的总基调下，部分城 市剩余可用政策工具有限，但对于高能级城市，二套改善需求的限贷支持等政策落 地将有助于进一步释放需求。

2.利率环境：当前按揭贷利率存在小幅下降空间，关注LPR变化

23年6月20日，央行宣布6月1年期LPR下调10bp至3.55%，5年期以上LPR下调 10bp至4.2%。6月LPR下调为时隔10个月的再次下调，22年LPR共下调三次，累计 下调35bp，考虑到目前LPR已处于历史低位水平，6月10bp的调整幅度并不算小。 当前全国统一首套、二套房贷利率下限分别为LPR-20bp、LPR+60bp，LPR下 调后首套、二套房贷利率统一下限也将分别降10bp至4.0%、4.8%，根据贝壳研究院 数据，6月全国首套、二套平均房贷利率分别为4.00%、4.91%，较上月均环比持平， LPR下调将进一步打开房贷利率下行空间。

除LPR变动会影响房贷利率之外，首套房贷利率动态调整机制也会对利率产生 影响。根据23年1月发布的首套房贷利率动态调整机制规则，评估期内连续3个月新 房房价同环比均下降的城市可阶段性放款首套商贷利率下限，符合放宽条件的城市 若后续评估期新房房价同环比均连续3个月上升则应恢复全国统一首套房贷利率下 限LPR-20bp。

根据统计局70大中城市房价指数同环比数据，最新评估期23年3-5月内仅有大连 一个城市符合放宽首套房贷利率条件，且大连在此前三个评估期均符合条件，可放 宽利率下限的城市名单没有新增。此外，在22年9-11月评估期符合条件的徐州在最 新评估期因房价同环比均连续3个月上升而需要恢复全国统一利率下限（当前为 4.0%），在23年2月徐州曾将首套房贷利率下调至3.8%。

随着新房房价环比出现上涨趋势，首套房贷利率动态调整机制发挥的效应逐渐 减弱，最近四个评估期符合利率放宽条件的70大中城市21年销售金额占全国比例分 别为11.0%、20.5%、3.6%、0.5%，目前符合条件的城市共有45个。但前期符合条 件进入优惠利率状态的城市，若房价未出现连续三个月的同环比价格上涨，则可以 维持前期的优惠利率状态，Q3大部分城市仍可以维持优惠利率水平。 未来房贷利率的下行将主要依靠LPR带动，本轮房贷利率下行周期LPR降幅达 到45bp，过去两轮周期基准利率降幅分别为189bp、165bp，LPR还有一定的下行空 间，但考虑到LPR水平已处于历史低位，本轮周期利差降幅较大，LPR的下行空间有 限。

3.保障房：探索新模式，坚持租购并举

21年底的中央经济会议提出要探索房地产新的发展模式，坚持租购并举。一直 以来保障人民住房需求都是中央房地产工作的重点，23年以来，中央对保障房工作 的指导进一步加强，23年2月住建部副司长翟波提出鼓励有条件的地方将公租房保障 范围扩大到城镇常住人口与收入困难家庭，3月政府工作报告强调加强住房保障体系 建设，解决好新市民、青年人等住房问题，4月政治局会议提出在超大特大城市积极 稳步推进城中村改造，规划建设保障性住房。 “民生”是房地产的基石，保障性租赁住房REITs、不动产私募投资基金试点等 新的工具将更好的助力保障住房市场的发展，推动房地产向新发展模式平稳过渡。

（一）销售端：强信用房企优势明显，规模增速与近年拿地力度相关

2023年上半年房地产基本面出现了快速的上行及回落。2月春节后以来，受前期 积压需求及返乡置业需求集中释放影响，房地产销售市场短期快速推高，23Q1百强 房企销售规模同比增速自21Q4首度转正，同比增长2.2%。然而受积压需求消化、政 策力度减弱、房价及收入预期下降等因素影响，4月起市场表现逐渐减弱，4-5月百 强房企销售规模虽然同比仍有17.8%的增长，但月均成交环比2-3月下降9.9%。累计 来看，2023年1-5月，百强房企销售金额同比22年同期增长8.2%，相对全国销售金 额增速领先13.0pct，从广发地产小组跟踪的38家重点上市房企公布的经营数据来看， 1-5月重点跟踪房企销售金额同比22年同期持平。 分信用等级来看， 2023年1-5月，强信用房企销售金额同比增长39.9%，弱信用 与违约房企同比下降25.5%、44.2%。22年6月以来，强信用与其他房企销售情况拉 开较大差距，近期虽市场销售表现有所改善，但仅强信用房企从年初复苏周期中受 益明显，弱信用房企及违约房企依然维持着规模收缩趋势。

拆分销售金额增长的因素，从面积口径来看，2023年1-5月强信用房企同比22年 同期增长31.5%，弱信用及违约房企销售面积同比下降26.2%、45.3%。价格方面， 23年1-5月强信用房企销售均价同比上升6.4%，弱信用及违约房企同比上升0.9%、 1.9%。受推货结构影响，房企普遍销售均价上涨，导致分信用房企销售出现差距的 因素主要为销售面积，强信用房企销售面积大幅增长带动销售表现迅速提升。 具体分析房企销售增长因素，我们发现，2023年房企销售增长与其2022年拿地 力度呈现较强的相关性。2022年补货越多的房企，2023年销售表现越优异。在行业 景气度尚未完全修复的情况下，房企新获取的土储表现出较好的去化，而积压的滚 存货值则难以去化。

在土拍市场低迷期，越秀地产趁机补充优质货值，2022年拿地力度达67%，由 此带来了今年销售的高增，其2023年1-5月销售金额同比增长超过100%。此外，华 润置地、滨江集团2022年也维持了超过50%的拿地强度，今年销售增长分别为76%、 78%，碧桂园、金地集团则维持了谨慎的投资策略，导致今年并未获得销售改善。

（二）投资端：房企投资持续聚焦，利润水平仍处高位

长期来看，随着行业景气度下滑，房企拿地力度普遍下滑。从分信用评级房企 拿地看，自21年第四季度以来，强信用强投资房企与其余房企的拿地力度拉开较大 差距，违约房企基本上已6个季度停止拿地。 23年1-3月，受整体土拍市场节奏影响，强信用强投资房企亦放缓拿地那带力度 回落至17%，4-5月份月随着高能级城市逐步组织土拍，叠加市场景气度缓步回升， 强信用及弱信用房企均提高了拿地力度，分别为37%、22%。

具体房企来看，2023年1-5月，华润、大悦城、建发拿地力度较大，达到68%、 52%、51%，具体规模来看，华润、建发、万科拿地金额达到969亿元、551亿元、 454亿元，目前大规模拿地的房企依然为强信用央国企及优质民企。

从房企投资分布来看，23年1-5月房企仍着重投资高能级城市，一二线城市占比 进一步提升，达到90%，较22年提升2pct，较21年提升19pct。分区域看，长三角及 珠三角仍为主流房企重点布局领域，环渤海、西部地区、中部地区亦有部分房企涉 及，沈长区域暂无主流房企拿地。 近两年市场处于底部，高能级城市的销售具备更高的确定性及更快的去化周期， 因此多数房企普遍减少了对下沉市场的布局，转而聚焦有强需求支撑的区域及城市。 从拿地城市数量来看，12家主流房企普遍减少了布局城市数量，转而聚焦高能 级城市，例如保利发展、万科A、华润置地的拿地城市数量分别减少20城、16城、7 城。仅建发股份一家房企2023年拿地城市数量超过上年，由18城扩增至20城。

21年下半年土拍市场热度骤降，各地政府为了保证土拍计划的完成，对于推出 地块的限售价、配建等均作了调整，叠加土拍溢价率的走低，使得土拍总成本毛利 率一路走高，在22年底达到巅峰的29.0%。 23年随着市场的趋稳回升，房企投资心理有所松动，重点城市的核心区地块遭 到争抢，因此土拍利润率有所下降，但较历史而言仍处于高位。 从房企角度来看，2023年1-5月12家主流房企的拿地利润率普遍在20%-30%间 波动。华润置地拿地较为分散，在大范围内获取高利润率地块，因此2023M1-5拿地 毛利率达到了34%，中国金茂由于接受下沉市场布局，拿地利润率亦达到了33%， 而如同滨江集团，专注深耕杭州市场，叠加杭州土拍热度回升，导致拿地毛利率最 低，仅为16%，其余房企则多在城市能级及获地利润上权衡。22年以来房企获取的 高利润率地块正在逐步入市，预计未来销售利润率及结算利润率均将有所改善。

（三）融资端：地产行业全面缩表，融资环境改善对于整体影响有限

23年一季度末，房行业整体总负债规模18.4万亿元，较上年末下降4%，持续负 增长。由于21年下半年以来市场持续低迷、行业信用仍未恢复、融资渠道未见放松， 因此行业整体维持资金净流出，负债规模有所收缩，进入全面缩表时代。 根据单笔融资金额、期限以及房地产信托成立、到期规模，我们可以推算全口 径房企融资到期规模及每月净融资额规模，据统计全口径房企2023年1-5月信用债、 海外债及信托融资净流出为4469亿元，发行到期比仅为0.40x。具体分结构来看，信 用债发行规模为2456亿元，到期规模为3608亿元，发行到期比为0.68x，海外债发行 规模为307亿人民币，到期规模为2084亿元，发行到期比仅为0.15x，而信托成立183亿元，到期1723亿元，发行到期比为0.11x，房企融资持续承压，海外债及信托渠道 偿债压力较大。

自22年8月以来，由于行业整体融资规模持续低位，中央及地方不断出台相关政 策支持房企融资，在“三支箭”（即信贷、债券和股权融资）方面不断出台相关表态 及政策。目前，各渠道融资支持都在加速推进。

截至2023年6月，共有32家A股房企公布定增明细，其中，招商蛇口、陆家嘴、 福星股份、中交地产、大名城、保利发展共6家房企已经完成定向增发注册流程，可 依据公司内部安排完成定增。此外，万科A、华发股份、荣盛发展、中南建设等房企 已递交上交所申报。整体来说，从房企股权融资放开至今仅仅半年时间，但在相关 政策的大力支持下，多家房企定增流程快速推进，以期增发完成后行业整体资产负 债端得到大幅优化。

债券发行方面，优质民营房企增信票据发行工作亦在持续推进。2023年1-6月， 房企共发行11笔增信票据，合计发行规模98亿元，发债企业为碧桂园、美的置业、 中骏集团控股等优质民营房企，其中美的置业完成近期首笔无增信信用债，发债成 本仅为4.50%。 然而对比发债公司的有息负债余额及债券到期规模，增信票据发行规模最高的 美的置业获取的增信融资总额仅占其2022年有息负债11%。目前增信票据发行相对 规模较低，对于公司整体负债情况改善意义不大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）